阳朔金融杂志社

保本理财还能接着玩吗?

万家财富大资管2019-11-30 15:31:38

本文将立足于“保本理财玩完”这一传闻为真的基本假设之下,推演该政策会对整个资产管理行业带来哪些机遇和冲击。


保本理财前世今生

保本理财产品的出现是顺应两个方面的需求:一方面来说,某些国企客户、某些上市公司客户对外投资政策相当严格,不需要经过复杂审批便能够直接投资的只有存款类和银行兜底类的产品,银行面对这类客户的时候通常也是予取予求,你说啥就是啥,自然也是愿意给客户设计这样的产品的;另一方面来说,保本型理财产品需要按照存款进行监管——换句话说,除了需要进表、计提资本及拨备之外,还有个好处,保本理财可以完成“高息揽储”这个活。 

老实说,在资产管理行业发展深度到如今这个地步的时代里,第一个和第二个的需求都大大减弱了——除了某些企业仍然固执购买保本理财、部分监管评级较低的银行同业必须购买保本理财之外,大部分机构及私人银行客户已经接受了非保本理财这个形式,而保本理财作为存款存在,虽然作为“利率自由化”进程中的过渡产品能够快速扩张银行的资产负债表,但随之而来的流动性问题(与存款反映在资产端为货币资金不同,保本理财的资产端被动增加的是债券、非标等资产,本身并不解决流动性问题,有时甚至还会加重银行的流动性风险)、资本占用问题(随着资金面紧张和银行同业存单的发行上量,保本理财的利差已不足以覆盖由该业务带来的净资本损耗的资本成本)、以及中间存在着的可能的监管风险都使得银行本身对保本理财业务意兴阑珊。更为重要的是——银监会取消了“存贷比”的考核,使得“保本理财纳入存款”这个对银行而言最有吸引力的优势消失了

这也可以解释银行理财发展的一个趋势:保本理财占比越来越少。如今的保本理财更像是一种维护客户关系的手段,跟银行VIP室里那些作为赠品的米面油、购物卡一样,属于给客户的让利,而非银行的创收手段——特别是在经济增加值的考核下,保本理财或许能获得正净利润,但却总是收获负的经济增加值。

不过,虽说保本理财对银行而言已经有点算不平账,但要收缩该类业务却并不是一蹴而就的——原因在于保本理财同其他类型的理财产品一样,都采取“资金池”的模式运营,规模可以逐步减少,资产可以缓慢抛售,突然把业务取消,负债端倒是好解决,承诺了客户多少收益,照给就是了,可资产该怎么消化,才是真正的问题。

取消保本理财的冲击

回到主题,如果传言为真,监管机构真的对“保本理财”完成了定性,未来保本理财将不复存在,银行只能够对外发行“结构性存款”和“大额/同业存单”这两类利率市场化产品——大额/同业存单其本质就是存款,但利率在目前的监管环境下,只能有限浮动,而结构性存款呢,其收益虽然没有封顶,但受到不同的市场条件控制,与目前的保本理财相比,均无法完美替代。

而另一方面,取消保本理财同样也面临着资产和负债消化的问题,因此,接下来本文将会从以下几个方面来分析取消保本理财后对银行、对市场的冲击。首先需要谈到的,是一个法律问题。 

保本型理财产品是一个SPV吗?要回答这个问题之前,请考虑这么一个东西:保本理财作为被银行实际控制的特殊目的载体,按照企业会计准则的要求,是必须要和银行本体合并报表的,但——银行对保本理财产品的保本承诺,只是面向保本理财产品的投资者。这就为保本理财造成了一个矛盾:银行对保本理财的担保是有限的,即投资者的本金和约定的利息,但保本理财本身却可承担比银行担保大的多的风险暴露:例如在投资过程中,理财产品很有可能加杠杆,主动增加负债。

 这就带来了一个问题,我们考虑这样一种情况:某A银行以5%的收益率发行了B保本理财产品100亿,在实际运作中,B为了创收,放大杠杆至1.5倍,150亿全部购买了东北特钢的债券,最后仅能回收30亿。这时,A银行所背负的偿还义务究竟是客户本息合计的105亿,还是加上B产品加杠杆的50亿一共155亿呢?按照风险隔离的原则,自然子公司的债务是子公司的债务,母公司的债务是母公司的债务,当B产品资不抵债后,加杠杆的钱肯定只能收回30亿,而A银行则要刚性兑付105亿给客户。

我讲这个例子的目的不是跟大家普及公司法,而是基于银行仅承诺客户本息保障的法理之下,绝大多数的银行并没有把保本理财加杠杆的部分(不管是作为资产的债券、存单、非标,还是作为负债的卖出回购)纳入并表范畴,从逻辑上说,这当然是对的,但却带来了一个问题——现在保本理财能够独立运转,当然没事,而一旦保本理财逐渐消亡,加杠杆部分的资产负债要怎么解决?

回表是不可能回表的,一来银行要承担原来根本就无须承担的额外风险暴露,这也不符合监管机构的意图,二来这也导致了银行在资本充足率核算上存在着一些问题——因为子母公司天然的风险隔离,加杠杆部分出现了损失,作为子公司的SPV肯定要用“权益”——被母公司银行担保本息的客户资金先行弥补亏损,实际风险还是由银行来承担的,可那对银行而言,估算SPV所持有的资产到底需要占用多少资本,就从一个多资产耦合的线性过程变成了分段的非线性过程,难度陡增。

所以,对银行而言,对保本理财加杠杆部分的处理方式,大概率就是抛售——我说大概率是为了谦虚,基本上只有抛售这一种办法。

对市场的冲击我们可以大概估算一下,目前市场的平均杠杆率约为120%,也就是说至少要抛售掉至少20%的保本理财规模。而根据2017年上半年的理财业务报告,保本理财约有6.75万亿,20%也就是1.35万亿的样子,非标卖不掉,肯定是卖债 

另一方面则是,保本理财消失之后,银行再靠什么来补充这个缺口的问题——当然,其实并不是非补充不可,因为从银行的角度出发,保本理财并不是一个十分赚钱的生意,其所持有的资产也并不是好到银行舍不得处理的资产,具体来看也就是像这样的分析过程: 

首先,银行理财的业务模式就是“吃利差”,说穿了跟银行的模式很像,刚性的资金成本,浮动的资产收益,中间产生的就是利差,保本理财因为存在着要入表核算,需要占用风险资本的问题,理应和非保本理财产品之间存在着一定程度的利差,否则发行保本理财就亏了。

而从上图中看,15年9月债灾前夜,保本理财与非保本理财之间的利差(灰色柱状,右轴)极大,显示当时市场的资金是多么充沛,人们是多么乐观,随后利差便一路下滑,如今稳定在40bp左右,而以2015年9月作为分割点,15年9月前保本与非保本理财的平均利差超过110bp,之后至今仅有52bp且在不断减小中。

显然,现在来看,发行保本理财对银行而言已经是一个不赚钱的生意了,形同鸡肋,食之无味,弃之可惜

另外,在保本理财完全消亡之后,将保本理财所持有的资产全部回购,还存在打破“统一授信”要求以及“大额风险暴露”上限的问题:有一些债权性资产,其融资人很可能自营和资管都投资了,而一旦自营回购资管之前投资的那些债权,说不定就超过了自营投资额度和大额风险暴露的上限,明显超监管指标的事情是干不了的。

所以,银行的行为模式其实很好预测,就是回购满足下述条件的资产:1.没有流动性或者有流动性但浮亏太多无法变现的,2. 回购回来不会超统一授信要求和大额风险暴露上限的(两个条件须同时满足),其他资产就全部塞给市场了,模式好猜但具体影响不好猜,唯一能猜测的就是,如果保本理财完全消亡,那么保本理财需要向市场抛售的资产会超过之前预测的1.35万亿。

第三个影响就简单明了:银行要回购资产,就必须同时做两件事,补充流动性和补充资本,补充流动性的意思是银行可能会加大发行同业存单、大额存单和结构性存款的力度,特别是银行最能随行就市的同业存单,发行力度可能进一步加大,补充资本的意思当然是增加股本、发行二级债之类的。 

综上,抛售未结束,抄底须谨慎。

保本跌倒,基金吃饱?

媒体这么说不是没道理,很多银行理财投资经理、券商委外的投资经理都跟我这么聊过,大家都觉得这下公募基金牛逼了,做大了,未来还是得跳到公募基金去,可我确实不这么认为。 

在银行理财、券商资管、信托等原有竞争者均须大刀阔斧整改的时候,既“公允价值”又“净值型”的公募基金的确没有那么多监管压力,在其他金融机构做业务调整的时候,资金是极有可能流入公募基金的,这当然没有任何问题。

但说保本理财玩完了,基金就能吃饱,就显然分析错了方向,保本理财玩完,崛起的并不一定就是货币基金和债券基金,应该是另有其人。

首先,从银行本身的角度出发,由于保本理财虽然消亡,但之前签订的协议,达成的承诺并不会无成本的消失,而这些成本要么反应到银行当期的损益之中,要么进入到银行的资产负债表之中,缓慢的向损益表释放。

让我们来举个例子,还是A银行,以5%的收益率向客户募集了100亿资金,成立了B保本理财产品,B遭遇了近两年的债券熊市之后,其所持有资产的公允价值约为99亿,账面价值为100亿,票面静态收益率为6%,这也意味着银行对保本理财投资者的本息承诺值100亿本金+5亿利息-99亿净值=6亿,如果银行选择全部向市场抛售,那么最终银行会在损益表上显示有6亿的亏损。

显然6亿的亏损并不好看,银行也可以选择另外一种方法:A以5%的收益率发行了同业存单或以2%+浮动收益率的方式发行结构性存款100亿,以100亿的票面价格购买保本理财所持有的全部资产,并放入“持有至到期科目”,这样在会计上,5%的保本理财资金成本和6%的资产静态收益率就会相互抵消,银行也不用在当期就显示其出现了6亿的亏损。

而上述方法的关键就在于——发行同业存单、大额存单或结构性存款,而不是代销基金并妄图以基金代销费来覆盖保本理财的净值损失。可以预见的是,为了覆盖保本理财的清盘流动性需求,银行将发行更多的同业存单,分支机构将会更卖力的推销大额存单和结构性存款,谁管你基金啊?

而在同业存单受到限制,大额存单有利率封顶的监管大背景下,如果保本理财出现的流动性缺口较大,结构性存款就几乎成了银行唯一的救命稻草……

——等会儿……

哎我知道你要问什么,结构性存款不就是存款+买入期权或买入期权组合的模式嘛,买入期权,不管是call还是put,都有着亏损有限,收益无限的特点——最多亏期权费嘛;买入期权组合,可以做多波动率也可以做空波动率,也可以不对称下注,但终究还是可以做到“最多亏期权费”这么一个特点的。

也因此结构性存款可以出现三种模式:1. 全部的存款利息都用于买期权或期权组合,那么就是保本+完全浮动收益;2. 部分的存款利息用于买期权或期权组合,那么就是最低收益+浮动收益;2. 全部的存款利息+部分存款本金用于买期权或期权组合,那么就是部分保本+浮动收益。

但不管怎么看,这三种模式都有“浮动收益”这个特点,这也是为什么结构性存款可以把预期的浮动收益标定的非常高,而不被监管约束的原因,因为这些收益都是浮动的,按照是否满足期权组合来决定的。

或者?其实它也可以做到固定?当然可以——从合同上,结构性存款等于客户在银行处存入了存款的同时购买了一个场外期权,这个场外期权可以由银行卖出,也可以由银行先行向外部投资者买入,然后再转售给结构性存款的客户。

而场外期权的最大特点就是非标准化以及可定制化:我们还是以A银行为例,向客户发行100亿挂钩SHIBOR3M的结构性存款,只保证本金,收益全部浮动,而其场外期权的条件是——

只要在存续期内,SHIBOR3M利率在0%和10%之间波动,客户就能获得5%的收益率。

你说这和保证收益率有啥区别?

当然,上面是一种比较讨巧的办法,即使是不讨巧,比如我真的挂钩股指、大宗商品或债券指数,且均用科学的方法定价或以合理价格向外部投资者买入期权,来合成一个结构性存款,也是可行的。

所以,一个合理的分析银行行为的逻辑应该是这样:

保本理财做不了了→保本理财的资产需要回表→回表需要流动性→需要发行同业存单、大额存单或结构性存款→同业存单受指标限制,大额存单利率不能无限向上浮动→只能发行结构性存款→结构性存款需要场外期权→本行没有衍生品资格→向外部机构采购场外期权

谁是最终获利者,一目了然,场外期权显然会获得大发展——在华尔街,德银就是靠撮合、发行场外衍生品获利颇丰,谁会是中国金融市场上的德银呢?

1. 保本理财产品究竟还能不能发?

新规将银行保本理财排除在“资产管理产品”之外,似乎是将银行保本理财排除于资管新规之外,保本理财还可以“马照跑舞照跳”,但又在新规第二条里明确规定“金融机构不得开展表内资产管理业务”——那么按照CAS解释第8号的理解,必须要与银行本体合并报表的保本理财就属于“不得开展”的“表内资产管理业务”。

这块业务有多大?按照银行业理财中心2017年上半年的统计,保本型理财产品的存续余额为6.75万亿,几乎占理财产品的24%。

规模虽然不大,但保本理财存在着结构性的问题:小银行尤其是信誉度不够接触业务较短的银行,为了能让市场接受,一般都偏好于发行保本理财,国有大行和股份制银行通常只会为其重要的私人、机构客户提供保本理财,如果保本理财一旦被判定违规,就必须按照新规进行整改,在一年半内净认购规模不得净增,缓冲期后不得发行。

市场对此分歧极大——在细则没出台之前,我们应该怎么去推测保本理财还能不能接着玩?我们的答案是:可以

由于资管新规是人民银行主导、而细则则由银监会主导,我们可以去推测这两个机构对于保本理财的态度:

(1)先说央妈,本次资管新规对市场最大的冲击源于打破刚兑,而对刚性兑付的处罚措施上,人民银行是这么规定的:

“存款类金融机构发生刚性兑付的,认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利,由银监会和人民银行按照存款业务予以规范,足额补缴存款准备金和存款保险基金,并予以适当处罚”。

我来翻译一下就是:“银行只要刚兑,那就得算存款,补缴存准和存款保险,资产那就得入表核算,再加上你骗我,从事监管套利,我要罚款”。罚款之前的那一部分,计算为存款,缴纳存准和存款保险,资产入表核算这个监管要点,全部都是银监会和财政部会计司对保本理财的要求。加上保本理财从一开始就没打算监管套利(资产负债入表核算),基本可以认定保本理财在人民银行看来属于存款类产品,是利率市场化过程中的中间产物,等到存款利率完全自由化后就会消失。

(2)另外,从银监会角度上看,银监会多部监管文件均要求保本理财必须入表核算,缴纳存款准备金和存款保险基金,这一点在银监会的亲儿子中债的亲儿子银行理财中心的《银行业理财报告》上有很大体现,其具体原文如下:

(3)“目前,银行发行的理财产品主要有保本和非保本两大类。保本理财产品实为国际通行的结构性存款,其在法律关系、业务实质、管理模式、会计处理、风险隔离等方面与非保本理财产品“代客理财”的资产管理属性存在本质差异,已纳入银行表内核算,视同存款管理,相应纳入存款准备金和存款保险基金的缴纳范围,相关资产已按银监会规定计提了资本和拨备。

看重点的各位资管从业同学们,看到这里是不是长舒一口气?保本理财至少有90%以上的概率不会取消,也不会被认定为违规。

2. 什么才是“公允价值原则”的净值化管理

资管新规第18条对市场机构而言无疑是最为重磅的,也最影响业务——与旧有征求意见稿相比,新规要求所有资管产品必须采取净值化管理,也因此取消了资管产品风险准备金率50%(针对预期收益型)这一档,只留下了10%(针对净值型)这一档,很多粗心的机构据此说监管有所放松……还是too simple了。

另外,更加重要的是,针对净值化管理,监管机构提出了一个新的名词“公允价值原则”。这主要是防止假净值型理财产品监管套利。

什么是假净值型?说穿了就是不穿透处理(例如资管产品再套一个预期收益型型的资管产品【该资管产品一般来说都是马甲】,就以该预期收益作为估计净值的基础),或者是利用摊余成本法来估计资管产品所投资资产的净值,使得净值增长非常平滑、美观——在我和李奇霖老师、梁路平老师合著的《银行理财蓝宝书》中,我们改进了现有的假净值型,做出了一个更加合规的假净值型理财,比照新规的要求,除了“公允价值原则”,其他部分可谓是合规到过分。

那么话说回来,什么叫做“公允价值原则”?

按照CAS第22号金融工具确认与计量,金融资产只有两种计量方式公允价值法和摊余成本法,摊余成本法很好理解,把期间的现金流入流出摊到每天或每月来进行计量,如果出现重大损失如违约,那么再一次性进行减记。公允价值法听起来也很简单,就是按照市场的价格对所持有的资产进行估计。

按照CAS第39号公允价值计量,公允价值的估计有三种方法:市场法、现金法和成本法——你不要看到成本法你就高兴以为这里有漏洞,这里的成本法指的是“重置成本”法,意思是如果我现在在市场上重新买这一类资产需要花多少钱——本质上跟市场法没有什么区别。

而且会计司在CAS第39号里明确提出,在资产/负债进行公允价值估计的时候要首先选择可观察的输入值,如果没有可观察的输入值,才能选择不可观察的输入值,通俗一点的解释就是:如果该类资产有活跃的市场,可以观察到交易,那么就用交易价(股票等连续交易的就用收盘价、期货用结算价、银行间债券则使用均价或认可的第三方估值价),如果本身没有交易(或没有认可的第三方估值价),但相似资产有交易(比如该公司发行的公募债券有交易),那么也应该用交易价,都没有的时候,才能够自己估。

不过,关键的问题在于——如何去理解“公允价值原则”,因为“公允价值原则”不(一定)等于完全使用公允价值法进行计量:例如,在我们认知范围内最使用公允价值的公募基金行业中,货币基金针对120天内到期的资产就仍然使用摊余成本法,还有一些诸如非标资产、货币市场工具(回购、拆借、协议存款、同业存款)等资产,没有公允价值,也没有大众认可的第三方估值数据,显然也不能强行运用公允价值法。

这里面,市场最为关注的点其实是两个方面:1.那么其他资管产品购买120天内到期的资产是否也可以使用摊余成本法?(比照货币基金);2.非标资产和一些意图长期持有的资产(非公开债券)能否运用摊余成本法?

这当然是市场的一厢情愿,因为一旦这两点都被监管所认可,市场的监管机构可以很轻松的构建一个全部使用摊余成本法的资产组合:例如30%的货币市场工具或120天内到期的公募债券+30%无法应用公允价值法的非标资产+40%意图长期持有的非公开债券,完全规避了“公允价值原则”。

很多机构可能因为这个发现而沾沾自喜,自以为能完全绕过监管——但问题在于,上面这个资产配置组合是目前金融机构“假净值型”资管产品的基础配置,也存续超过至少3年,如果监管机构连这个都没法发现,那新加入“公允价值原则”这六个字也显得太没有意义了。

我们从CAS的编制逻辑上说,公允价值法和摊余成本法是对资产负债进行估值的两大方法,这两者是不相容的,如果监管机构要求“公允价值原则”,是不可能网开一面,让可以用公允价值估值的资产(非公开债券没有交易,但有中债或中证估值)使用摊余成本法技术的。

而这种迹象更加明显的地方在于新规第二十八条,引文如下:

“按照“新老划断”原则设置过渡期,确保平稳度过。金融机构已经发行的资产管理产品自然存续至所投资资产到期。”

由于中间仍有很多变数,而且这一条对资管行业的影响太过巨大,不排除监管机构迫于市场压力选择开口子,那么上面几个市场关注的点,监管更可能放松哪些呢?我们是这么认为的:

(1)对没有交易市场也没有合理公允的估值的资产,如非标资产、货币市场工具(拆借、回购、协议存款、同业存款),大概率会使用摊余成本法,这是估值技术能不能的问题:一旦强行要求公允价值法,这几类资产也只能按照现金法或重置成本法来进行估值,这会导致这些资产的估值变得很乱,缺乏可比性,不如直接选择统一的摊余成本法。——使用摊余成本法

 (2)对有交易市场的资产,如公开债券、股票、期货、场内期权等衍生品,采用公允价值法进行估值,这一条没有任何疑虑,监管机构也不会在这个问题上和金融机构讨价还价。——使用公允价值法

 (3)对短期的具有交易市场的资产,就像货币基金所投资的那些资产,我们认为不能使用公允价值,除非在申报上,该资管产品就采用了和货币基金一样的模式,如同样的投资范围、同样的计息方式、同样的产品结构等。否则,传统的债券型基金、混合型基金在不看好债券的时候都会购买短期的债券,也一样使用公允价值法进行估值。——有可交涉空间

 (4)对没有活跃交易但有公允估值的资产(非公开债、非流通股票等),我们认为将会使用公允价值法进行估值。这也是市场争论最大的地方,但我们认为市场逻辑混淆了相当多的概念以至于得出了一个错误的结论:有些市场机构认为,我们购买非公开债的目的就是为了持有至到期,因此应该按照金融资产四分法的原则并入持有至到期投资中,采用摊余成本法进行估值——这种理解混淆了金融机构与非法人产品的差别,公募基金也会以持有到期为目的持有一些资产,但一样使用公允价值进行估值;还有些市场机构认为因为非公开债券和非流通股票没有变现渠道或者很难变现,所以不应该使用公允价值法,而应使用摊余成本法,但这与CAS第22号对立,22号规定,引文如下:

“第十条 除本准则第二十一条和第二十二条的规定外,只有符合下列条件之一的金融资产或金融负债,才可以在初始确认时指定为以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债:……(二)企业风险管理或投资策略的正式书面文件已载明,该金融资产组合、该金融负债组合、或该金融资产和金融负债组合,以公允价值为基础进行管理、评价并向关键管理人员报告。”

你看,如果不扣字眼的话“以公允价值为基础”的意思就是“公允价值原则”。——使用公允价值法 

内容来源于:谭谈市场

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